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退補(bǔ)+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂
隨著國補(bǔ)退坡靴子落地，以及行業(yè)新增產(chǎn)能增速放緩、垃圾分類制度進(jìn)一步推行，市場對垃圾發(fā)電企業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂。對此，本篇專題報告將從行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾焚燒企業(yè)盈利性（與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費(fèi)單價等因素相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補(bǔ)退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。
成長性方面，國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為
短期來看，我國垃圾分類制度仍有待進(jìn)一步實(shí)施，且目前廚余設(shè)施產(chǎn)能缺口較大，垃圾分類減量化影響有限；中長期來看，我國垃圾總產(chǎn)生量仍有望保持增長，疊加填埋產(chǎn)能收縮趨勢下焚燒占比提升，垃圾焚燒需求仍將保持旺盛。我們預(yù)計(jì)到2025年，生活垃圾焚燒無害化處理能力將由2018年41萬噸/日提升至100萬噸/日。
盈利性方面，中長期看有望逐步改善
盈利改善一：運(yùn)營占比提升疊加補(bǔ)貼發(fā)放提速，盈利能力和現(xiàn)金流有望改善。隨著企業(yè)在建項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，以及新增產(chǎn)能增速放緩，企業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目占比有望提升，現(xiàn)金流及盈利能力有望改善；此外，補(bǔ)貼確權(quán)后存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速，也利好企業(yè)現(xiàn)金流改善。
盈利改善二：噸上網(wǎng)電量有望進(jìn)一步提升。生活水平提高及垃圾分類推進(jìn)背景下，垃圾熱值有望繼續(xù)提升，疊加爐排爐、中溫次高壓等技術(shù)的進(jìn)一步推廣，企業(yè)噸上網(wǎng)電量有望進(jìn)一步提升。
盈利改善三：收費(fèi)制度逐步完善，垃圾處置費(fèi)有望上調(diào)。由于計(jì)量收費(fèi)能有效覆蓋垃圾處理成本，預(yù)計(jì)國內(nèi)垃圾收費(fèi)定額征收有望向計(jì)量征收轉(zhuǎn)變。此外，隨著人工費(fèi)用、燃油和材料等價格上漲，定價部門預(yù)計(jì)將按實(shí)際情況細(xì)化收費(fèi)項(xiàng)目，調(diào)整收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)率，企業(yè)垃圾處置費(fèi)有望上調(diào)。
綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒行業(yè)運(yùn)營收入仍有增長空間
從靜態(tài)時點(diǎn)看，相較垃圾分類前，分類后焚燒處置量會出現(xiàn)一定下滑。但從長期動態(tài)視角看，目前我國經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)步發(fā)展過程中，城鎮(zhèn)化率仍在持續(xù)提升，人均垃圾產(chǎn)量仍處于緩慢上升通道，且焚燒占比仍有提升空間，焚燒處置量有望逐年增加，疊加垃圾分類及技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動下的噸上網(wǎng)電量提升，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運(yùn)營市場空間有望保持正增長。綜合各類影響因素，我們預(yù)計(jì)2019-2025年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運(yùn)營收入CAGR約7%。
投資建議
補(bǔ)貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看，在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè)仍具備成長空間。此外，垃圾焚燒企業(yè)的盈利能力也有望在運(yùn)營項(xiàng)目占比提升、存量補(bǔ)貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升，以及處置費(fèi)上調(diào)等因素帶動下進(jìn)一步優(yōu)化。
風(fēng)險提示：補(bǔ)貼資金持續(xù)拖欠；垃圾分類及技術(shù)進(jìn)展緩慢；新增中標(biāo)項(xiàng)目不及預(yù)期；產(chǎn)能利用率不足等。
1. 補(bǔ)貼退坡+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂
1.1.新增產(chǎn)能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔(dān)憂行業(yè)成長性
近年來，我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由2006年69座增長至2019年389座，焚燒處理能力由2006年4.0萬噸/日上升至2019年45.6萬噸/日，提升約10倍。產(chǎn)能擴(kuò)增帶動下，城市生活垃圾焚燒處置量由2006年0.11億噸提升至2019年1.22億噸，占無害化處置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%?？h城垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)也在積極推進(jìn)，據(jù)住建部最新數(shù)據(jù)，2018年縣城焚燒處置量占比達(dá)17%，較2006年提升16pct。
新增產(chǎn)能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017年以來，全國垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目新增投產(chǎn)規(guī)模較大，如2019年新增投產(chǎn)高達(dá)9.53萬噸/日。但新增產(chǎn)能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且從2020年上半年新增項(xiàng)目區(qū)域分布看，據(jù)E20統(tǒng)計(jì)，新增的42個垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中，一線城市無新增，四五線城市項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)44%。表明隨著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線城市等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需求增速也有所放緩，市場擔(dān)憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。
垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019年4月，《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。2020年12月，住建部表示46個重點(diǎn)城市已基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。由于垃圾分類可將不同種類的生活垃圾，分別進(jìn)行投放、收集、運(yùn)輸直至處理處置，市場擔(dān)心隨著垃圾分類制度進(jìn)一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會有所下滑。例如，上海在實(shí)行分類政策后，2019年日均干垃圾處置量17731噸，較2018年底減少17.5%。
1.2.國補(bǔ)靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓
電價補(bǔ)貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源，我國依據(jù)《可再生能源法》，對可再生能源采用固定電價政策，電價差異由國家專門設(shè)立的可再生能源電價附加補(bǔ)足。以垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例，政策規(guī)定全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價0.65元/Kwh，高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價（0.35元/Kwh左右）的部分，實(shí)行兩級分?jǐn)偅?dāng)?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負(fù)擔(dān)0.1元/Kwh，其余由可再生能源電價附加解決。目前可再生能源補(bǔ)貼工作正有序推進(jìn)，包括垃圾發(fā)電項(xiàng)目在內(nèi)的存量生物質(zhì)項(xiàng)目正逐步納入補(bǔ)貼清單，2020年新增生物質(zhì)項(xiàng)目清單也于2020年11月公布，共有46個新增垃圾發(fā)電項(xiàng)目納入2020年中央新增補(bǔ)貼額度，裝機(jī)規(guī)模1163MW。
國補(bǔ)靴子落地，將“合理利用小時數(shù)”作為補(bǔ)貼發(fā)放測算標(biāo)準(zhǔn)。2020年9月，三部委發(fā)布《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》。《通知》確定各類項(xiàng)目全生命周期合理利用小時數(shù)，在合理利用小時的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目全生命周期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量×項(xiàng)目全生命周期合理利用小時數(shù)。其中，項(xiàng)目容量按核準(zhǔn)（備案）時確定的容量為準(zhǔn)。如項(xiàng)目實(shí)際容量小于核準(zhǔn)（備案）容量的，以實(shí)際容量為準(zhǔn)。
新政施行后對垃圾焚燒項(xiàng)目盈利構(gòu)成一定負(fù)面影響。我們對一個日處置量1000噸的垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行了測算，新政施行后，假設(shè)在項(xiàng)目運(yùn)營滿15年后，標(biāo)桿上網(wǎng)電價按0.45元/度確認(rèn)，項(xiàng)目的IRR/NPV將分別減少0.7%/43%；而對于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項(xiàng)目，其利用小時數(shù)較高，假設(shè)其運(yùn)營10年后已滿足82500的全生命周期合理利用小時數(shù)，從第11年起，標(biāo)桿上網(wǎng)電價按0.45元/度確認(rèn)，則項(xiàng)目的IRR/NPV將分別減少1.2%/73%。從凈利率的角度，按0.45元/度確認(rèn)標(biāo)桿上網(wǎng)電價后，項(xiàng)目凈利率將降低12pct左右。
1.3.補(bǔ)貼退坡已被市場消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道
補(bǔ)貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡的擔(dān)憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現(xiàn)近年弱于市場。2020年9月29日，《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》發(fā)布，更是加劇了市場對焚燒發(fā)電企業(yè)盈利性的擔(dān)憂，造成短期板塊的明顯下挫。9月29日至今，垃圾焚燒(長江)指數(shù)下降12.3%；而同期上證綜指上漲1.8%，大幅跑輸市場14.1個百分點(diǎn)。從估值層面看，截至最新，我們選取的8家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，綜合市盈率19倍，處歷史低位。
我們認(rèn)為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營收入包括上網(wǎng)電費(fèi)收入及垃圾處理服務(wù)費(fèi)收入，占比大致為7：3。發(fā)電收入中，噸上網(wǎng)電量受入爐垃圾熱值、技術(shù)工藝、廠用電率等因素影響；上網(wǎng)電價受政策調(diào)控，由當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價、省級電網(wǎng)負(fù)擔(dān)和國家可再生能源電價附加基金負(fù)擔(dān)三部分構(gòu)成。垃圾處置費(fèi)根據(jù)噸垃圾處置單價（競標(biāo)決定）和處理量確定，由項(xiàng)目所在地政府支付。本篇報告將從行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關(guān)），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費(fèi)單價相關(guān)）兩方面出發(fā)，解析國補(bǔ)退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。
2. 成長性方面，國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為
2.1. 復(fù)盤國外：焚燒處置量趨穩(wěn)，分類制度并未產(chǎn)生明顯減量效果
2.1.1.日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超70%
1980s開始，日本大規(guī)模實(shí)施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下，日本多個地區(qū)垃圾處置產(chǎn)能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置推進(jìn)力度，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速擴(kuò)張。1975年-2000年，日本垃圾焚燒處置比例由52.2%逐步提升至77.4%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經(jīng)濟(jì)增長帶來的人均垃圾產(chǎn)量的持續(xù)增長，和垃圾分類從1980s開始大規(guī)模實(shí)施。事實(shí)上，1980-2000年期間，日本垃圾分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保持正增長。
21世紀(jì)以來，行業(yè)步入整合期，焚燒占比維持在高位。1997年，受“二噁英事件”影響，日本政府制訂了新的法律來規(guī)范二噁英排放，許多老焚燒廠被迫關(guān)停。政府也要求相鄰的市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。同時，政府相應(yīng)改變了國家補(bǔ)貼的發(fā)放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補(bǔ)貼。在此背景下，日本垃圾焚燒廠經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高位，2012-2018年維持在80%。
2.1.2.美國：以填埋為主，焚燒占比維持在12%左右
美國垃圾產(chǎn)生總量及人均垃圾產(chǎn)量趨于平穩(wěn)。1990年，美國開始建立資源垃圾分類回收系統(tǒng)，人均垃圾產(chǎn)量在實(shí)行垃圾分類后開始逐步趨于穩(wěn)定，1990年人均垃圾產(chǎn)量為4.57磅/每天，2018年為4.9磅/每天；垃圾產(chǎn)生總量則由1990年208.3百萬噸增加至2018年292.4百萬噸。
以填埋方式為主，焚燒量近年來保持穩(wěn)定，焚燒占比維持在12%左右。1980年起，美國垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速增長，垃圾焚燒量由1980年280萬噸迅速提升至1990年2980萬噸，垃圾焚燒占比由1980年1.8%增長至1990年14.3%。高速發(fā)展期后，美國垃圾焚燒量并未因1990年資源垃圾分類回收系統(tǒng)的建立而出現(xiàn)明顯下降，21世紀(jì)以來基本維持在3000萬噸以上，焚燒占比也維持在12%左右。相較于日本等國家，美國焚燒占比較低的一個重要原因在于土地面積大，經(jīng)濟(jì)成本較低的填埋方式更受青睞。
2.1.3.德國：重視回收循環(huán)，“零填埋”政策下焚燒量較穩(wěn)定
德國較早開始實(shí)施垃圾分類，回收利用率較高。1992年，德國在全國建立“綠點(diǎn)制”回收系統(tǒng)，與各生產(chǎn)企業(yè)合作，將印有綠點(diǎn)標(biāo)記的、具有再生價值的包裝物回收再利用。2011年，已經(jīng)有1.6萬家德國包裝生產(chǎn)和使用企業(yè)加入了綠點(diǎn)系統(tǒng)，超過90%的商品外包裝印上了綠點(diǎn)標(biāo)記。分類制度推行下，德國城市垃圾總產(chǎn)生量控制良好，由2002年的5277萬噸變動至2018年5030萬噸，城市垃圾回收利用率也從2002年56%上升至2018年67%。
原生垃圾零填埋政策目標(biāo)下，焚燒處置量及焚燒占比并未出現(xiàn)明顯下滑。2005年，德國規(guī)定只有經(jīng)過無害化處理后的垃圾，才能進(jìn)行填埋處理。該禁令頒布后，2006年垃圾填埋量由2005年398萬噸直接下滑至30.7萬噸，占總處置量的比例也下降至1%。填埋量的萎縮為垃圾焚燒提供了發(fā)展空間，焚燒量由2005年1421萬噸提升至2006年1729萬噸，并于2011年達(dá)到高峰1836萬噸；焚燒占比由2005年31%提升至2006年37%，近年來維持在30%以上。
2.2.展望國內(nèi)：垃圾產(chǎn)量及焚燒占比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛
2.2.1垃圾分類減量化效果短期較難兌現(xiàn)，廚余產(chǎn)能落地是關(guān)鍵影響因素
從實(shí)際情況看，垃圾分類減量程度受廚余產(chǎn)能規(guī)模影響。由于有害垃圾占比很小，可回收垃圾在過去資源化利用率也較高，濕垃圾分出量對無害化處置總量影響較大。但在廚余處置產(chǎn)能不足情況下，從分揀前端分離出的濕垃圾，仍需通過焚燒等無害化處置方式進(jìn)行最終解決，會削弱減量化效果。
廚余產(chǎn)能缺口較大，許多城市推進(jìn)垃圾分類工作時，仍面臨缺乏專業(yè)大型廚余垃圾處置設(shè)施這一難題。以濕垃圾末端處理設(shè)施建設(shè)進(jìn)度較快的上海為例，截至2020年6月中旬，濕垃圾分出量達(dá)9632.13噸/日，大于目前濕垃圾處置能力5050噸/日。據(jù)我們預(yù)測， 46個垃圾分類重點(diǎn)城市，每日廚余垃圾（不含餐廚垃圾）處置需求達(dá)15.4萬噸。而據(jù)E20公布，2019年5月底，大規(guī)模廚余垃圾處理廠每日總處理能力合計(jì)僅為0.6萬噸。
初始投資大+建設(shè)周期長，補(bǔ)齊廚余產(chǎn)能缺口仍需時間，短期來看垃圾分類“量減”影響有限。目前各地正加快推進(jìn)廚余設(shè)施建設(shè)，據(jù)E20統(tǒng)計(jì)，2020年上半年，餐廚/廚余處理處置項(xiàng)目共計(jì)成交39個，成交數(shù)量僅次于垃圾焚燒板塊，占固廢市場總成交項(xiàng)目個數(shù)比例超35%。但廚余處置項(xiàng)目前期投資較大，且從規(guī)劃、建設(shè)到實(shí)際投運(yùn)的周期也較長，補(bǔ)齊產(chǎn)能缺口仍需時間。在現(xiàn)階段廚余產(chǎn)能與垃圾分類制度推行不匹配情況下，預(yù)計(jì)垃圾分類帶來的“量減”影響有限。
2.2.2總量增+焚燒占比提升，需求仍將保持旺盛
隨著城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進(jìn)，我國人均垃圾產(chǎn)量及垃圾總產(chǎn)生量有望繼續(xù)增長。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)化率提升和人均垃圾產(chǎn)生量有一定正相關(guān)性。近年來，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速推進(jìn)，2019年底城鎮(zhèn)化率已達(dá)61%，但仍低于國外發(fā)達(dá)國家（如美國、日本2018年城鎮(zhèn)化率分別為82.3%、91.6%）。且我國人均垃圾產(chǎn)生量也較低，據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，2018年我國人均垃圾產(chǎn)生量1.02Kg/日，而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區(qū)的人均垃圾產(chǎn)生量均超過2kg/日。展望未來，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推進(jìn)，人均垃圾產(chǎn)生量有望進(jìn)一步提升，疊加人口增速共同帶動生活垃圾產(chǎn)生量繼續(xù)增長，對垃圾處置需求構(gòu)成有力支撐。
垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝，近年來產(chǎn)能增速明顯放緩。生活垃圾無害化處置方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018年，填埋和焚燒處置產(chǎn)能占無害化處置產(chǎn)能的比例分別為54.6%、41.7%。填埋在早期因技術(shù)簡單、成本低等特點(diǎn)得到大規(guī)模應(yīng)用，但占地面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來產(chǎn)能增速明顯放緩；焚燒具有占地面積小、能源利用高等特點(diǎn)，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現(xiàn)，產(chǎn)能占比持續(xù)提升。
土地資源緊張+選址困難，填埋產(chǎn)能新增難度較大。一方面，我國土地資源較為緊張，城鎮(zhèn)化又進(jìn)一步壓縮了城市公用設(shè)施用地的供給空間，垃圾填埋廠用地受限。另一方面，垃圾填埋場選址難度較大，需考量地質(zhì)、地形、水文、氣候、城市規(guī)劃、交通運(yùn)輸?shù)雀黝愐蛩?，不符合《生活垃圾衛(wèi)生填埋處理技術(shù)規(guī)范》等相關(guān)規(guī)定中選址要求的填埋場，很可能無法滿足環(huán)評要求，填埋產(chǎn)能新增難度較大。
環(huán)保治理力度加大+填埋場超負(fù)荷運(yùn)行，垃圾填埋存量項(xiàng)目封場提速。非正規(guī)垃圾填埋場由于配套設(shè)施不健全、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)缺失、不規(guī)范填埋作業(yè)等多種原因，對周邊環(huán)境存在著較為嚴(yán)重的污染隱患。隨著居民環(huán)保訴求提升以及政府層面環(huán)保治理力度加大，不符合環(huán)保要求的填埋場陸續(xù)被關(guān)停。我國在《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》首次提出存量垃圾治理，預(yù)計(jì)實(shí)施存量治理項(xiàng)目1882個，衛(wèi)生填埋場封場項(xiàng)目有802個?！笆逡?guī)劃”預(yù)計(jì)實(shí)施存量治理項(xiàng)目803個。
此外，垃圾填埋場超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出，庫容趨飽和，加速封場進(jìn)程。由于近些年垃圾產(chǎn)量增速較高，以及部分地區(qū)焚燒設(shè)施尚在規(guī)劃建設(shè)中，垃圾填埋場超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出，庫容加速飽和，需提前封場。以2020年2月封場的西安市江村溝垃圾填埋場為例，作為曾經(jīng)國內(nèi)以及亞洲最大的垃圾填埋場，其設(shè)計(jì)日處理量2600噸。但隨著城市發(fā)展以及人口快速增長，垃圾處理量已由建成之初的800噸/日上升至2019年10000噸/日左右，超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)下提前20年迎來飽和。
垃圾填埋“新增難+存量減”背景下，垃圾焚燒替代屬性凸顯，產(chǎn)能占比有望進(jìn)一步提升。垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面積小、處理效率高、環(huán)境污染小、能源利用高等多方面優(yōu)勢。2020年8月，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和生態(tài)環(huán)境部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》，明確提出“原則上地級以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區(qū))，不再新建原生生活垃圾填埋場，現(xiàn)有生活垃圾填埋場主要作為垃圾無害化處理的應(yīng)急保障設(shè)施使用。”截至目前，已有多個省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規(guī)劃目標(biāo)，垃圾焚燒替代屬性凸顯。
我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間，從各省份產(chǎn)能規(guī)劃來看，未來5-10年垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長期規(guī)劃紛紛出臺，多地明確指出要新增垃圾焚燒廠以提高焚燒處理能力，并設(shè)置了較高的焚燒占比規(guī)劃目標(biāo)。例如江蘇省提出在2022年-2030年新（改，擴(kuò)）建垃圾焚燒廠39座，預(yù)計(jì)新增垃圾焚燒處置能力4.5萬噸/日；福建省提出到2030年生活垃圾焚燒率平均可達(dá)100%。對比部分地區(qū)2020年存量產(chǎn)能與2030年規(guī)劃產(chǎn)能，仍有接近兩倍的提升空間，預(yù)示未來5-10年垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)需求較旺盛。
預(yù)計(jì)到2025年，我國生活垃圾焚燒無害化處理能力將達(dá)100萬噸/日，較2018年新增產(chǎn)能59萬噸/日，關(guān)鍵假設(shè)如下：
①總?cè)丝谠鲩L率：假定2020-2025年人口增長率等于2019年增長率。
②城鎮(zhèn)化率：《中國農(nóng)村發(fā)展報告2020》顯示，預(yù)計(jì)2025年中國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65.5%。假定城鎮(zhèn)化率從2019年60.6%線性提升至2025年65.5%。
③人均生活垃圾清運(yùn)量增長率：考慮到生活水平提高及城鎮(zhèn)化率逐年提升，假定人均生活垃圾清運(yùn)量每年按3%增長。
④生活垃圾無害化處置率：考慮到2020年已有多個城市生活垃圾無害化處置率達(dá)100%，假定到2021年，生活垃圾無害化處置率已線性提升至100%。
⑤生活垃圾焚燒占比：各省市中長期規(guī)劃中，2030年底垃圾焚燒占比目標(biāo)值較高（如江蘇省達(dá)85%、湖南省達(dá)70%、云南省達(dá)60%）。在未來新增產(chǎn)能增速放緩趨勢下，假定2019年焚燒占比提升6pct，未來三年提升比例依次遞減1pct并隨后保持不變，2025年焚燒占比達(dá)66%。
⑥產(chǎn)能利用率：考慮到近三年新增產(chǎn)能規(guī)模較大，假定產(chǎn)能利用率由2018年76%以遞減的速率下降至2021年72%，隨后逐年提升至2025年75%。
2.3國內(nèi)行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)
垃圾焚燒企業(yè)加速“跑馬圈地”，在手訂單規(guī)模不斷擴(kuò)大。前些年在一系列政策大力支持下，各城市競相建立垃圾焚燒發(fā)電廠，并在國內(nèi)掀起投資并購浪潮。行業(yè)外企業(yè)通過并購快速切入垃圾焚燒領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)企業(yè)借助并購迅速擴(kuò)大自身規(guī)模。例如，2011年，水務(wù)領(lǐng)域龍頭首創(chuàng)股份通過收購新環(huán)保能源，將業(yè)務(wù)拓展至固廢處理領(lǐng)域；2013年，瀚藍(lán)環(huán)境收購創(chuàng)冠環(huán)保（中國）有限公司100%股權(quán)，垃圾規(guī)劃處理能力一年內(nèi)提升四倍。并購趨勢下，龍頭企業(yè)在手規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2019年，在手訂單規(guī)模前十企業(yè)市占率達(dá)55%，前三占有率分別為11/6/6%。
行業(yè)集中度較國外發(fā)達(dá)國家仍有差距，未來有望進(jìn)一步提升。據(jù)卡萬塔公司總裁2019年10月發(fā)言介紹，卡萬塔在美國市場的占有率已接近70%。相比之下，我國垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)市占率仍較低，未來有望通過并購整合，繼續(xù)擴(kuò)大市場規(guī)模，行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提高。
海外拓展穩(wěn)步推進(jìn)，龍頭企業(yè)擁有多個海外運(yùn)營項(xiàng)目。隨著國內(nèi)焚燒設(shè)備及技術(shù)的日漸成熟，國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已由早期的技術(shù)引進(jìn)者轉(zhuǎn)向設(shè)備、技術(shù)輸出者，并通過海外并購等方式迅速開拓海外市場。目前已有多家企業(yè)擁有數(shù)個海外投資運(yùn)營的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個區(qū)域。
在國內(nèi)產(chǎn)能增速放緩背景下，企業(yè)“出海”或成趨勢。一方面，國內(nèi)新增產(chǎn)能增速呈放緩趨勢；另一方面，海外新興市場空間廣闊。發(fā)展中國家城市生活垃圾的無害化率較低，對垃圾焚燒技術(shù)和裝備需求旺盛。國內(nèi)企業(yè)有望搭乘“一帶一路”政策東風(fēng)，憑借成熟的技術(shù)與裝備進(jìn)一步擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)規(guī)模，海外業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊。
展望未來，行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)。垃圾焚燒行業(yè)具有一定的資金、技術(shù)壁壘，且對企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營能力有一定要求，龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出，訂單獲取能力較強(qiáng)，疊加較強(qiáng)的并購整合能力以及海外業(yè)務(wù)拓展能力，增速有望高于行業(yè)。龍頭企業(yè)在建及籌建產(chǎn)能規(guī)模大，未來隨著在建項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn)，業(yè)績有望保持較快增長。
3. 盈利性方面，中長期看有望逐步改善
3.1 運(yùn)營占比提升+補(bǔ)貼項(xiàng)目確權(quán)，企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流有望改善
3.1.1垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負(fù)債、高財(cái)務(wù)費(fèi)用率的特征
初始投資較大疊加存量項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠，垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負(fù)債、高財(cái)務(wù)費(fèi)用率的特征。垃圾焚燒項(xiàng)目前期投資較高，企業(yè)投產(chǎn)高峰階段資本支出較大，導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓；同時為了滿足融資需求，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿也較高，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高。此外，在存量項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠的影響下，一方面，企業(yè)賬面存在較多應(yīng)收賬款，資金回籠受限；另一方面，計(jì)提的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè)2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)及營收的比例較高，減值損失占營收的平均比例也達(dá)到1.2%。
3.1.2運(yùn)營占比提升+補(bǔ)貼發(fā)放提速，垃圾發(fā)電企業(yè)報表有望迎來修復(fù)
運(yùn)營占比提升，改善企業(yè)盈利能力及現(xiàn)金流情況。隨著企業(yè)在建項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，疊加國內(nèi)新增產(chǎn)能增速放緩背景下，項(xiàng)目新建數(shù)量增速或?qū)⒎啪?，企業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目占比有望提升。相較于投產(chǎn)期，運(yùn)營期資本開支壓力減小，企業(yè)現(xiàn)金流壓力將得到緩解；同時企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，有助于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善項(xiàng)目盈利能力。以偉明環(huán)保瑞安項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目于2010年8月動工建設(shè)，于2014年5月開始運(yùn)營。進(jìn)入運(yùn)營期后，瑞安公司（瑞安項(xiàng)目的運(yùn)營主體）資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，同時凈利率有所提升。
存量項(xiàng)目拖欠的補(bǔ)貼解決后，企業(yè)現(xiàn)金流有望得到改善。補(bǔ)貼發(fā)放不僅可以通過改善現(xiàn)金流，降低財(cái)務(wù)杠桿來減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時應(yīng)收賬款收回，前期應(yīng)收賬款計(jì)提減值沖回，也將增加公司當(dāng)期業(yè)績。截止2020年4月，全國垃圾焚燒運(yùn)營規(guī)模50萬噸/日，其中未納入目錄項(xiàng)目占比約48%，累計(jì)拖欠補(bǔ)貼金額約130億元。從企業(yè)具體情況來看，我們測算出2016-2020年各家企業(yè)的累計(jì)拖欠補(bǔ)貼，并以累計(jì)拖欠補(bǔ)貼金額占2019年?duì)I收的比例作為利好彈性的觀測值。若存量補(bǔ)貼發(fā)放，對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將帶來較大的現(xiàn)金流改善。
3.2.熱值增+技術(shù)優(yōu)化，噸發(fā)電量有望持續(xù)提升
垃圾焚燒廠噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量提升趨勢明顯。近年來，我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心的數(shù)據(jù)顯示，2011~2018年間，垃圾焚燒企業(yè)的噸垃圾上網(wǎng)電量均值提升了42Kwh。龍頭企業(yè)提升趨勢更明顯，偉明環(huán)保噸發(fā)電量由2011年294Kwh提升75Kwh至2019年369Kwh，噸上網(wǎng)電量由2011年239Kwh提升52Kwh至2020H1的291Kwh；光大環(huán)境噸上網(wǎng)電量也由2011年226Kwh提升94Kwh至2020H1的320Kwh。
3.2.1噸發(fā)電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類驅(qū)動熱值提升
垃圾成分決定垃圾熱值，進(jìn)而影響噸發(fā)電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關(guān)鍵因素。而垃圾熱值主要取決于構(gòu)成垃圾的各種廢棄物性質(zhì)及其所占比例，廚余垃圾等含水率較高的垃圾對熱值的負(fù)向影響較大，可燃燒垃圾、塑料垃圾等對熱值的正向影響較大。
生活水平的提高會帶動可燃物占比提升，垃圾熱值同步提升。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活水平提高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾熱值同步提升。據(jù)《我國城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業(yè)增加值作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值較高的城市（廣州、深圳、上海等）入廠垃圾熱值年平均增長率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等），體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)水平對生活垃圾熱值的進(jìn)一步拉動作用。
此外，隨著我國垃圾分類體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升亦有正向貢獻(xiàn)。據(jù)深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，當(dāng)生物質(zhì)垃圾分類率為20%時，剩余垃圾的低位熱值將由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；當(dāng)生物質(zhì)垃圾分類率達(dá)到39%，剩余垃圾的低位熱值將達(dá)到7000kJ/kg。以上海為例，據(jù)上海市老港固廢基地負(fù)責(zé)人介紹，實(shí)施分類政策后，每噸垃圾燃燒熱值由1700大卡提升35%至2300大卡，發(fā)電量由480度提升15%至550度。
3.2.2 噸發(fā)電量提升原因二：技術(shù)工藝優(yōu)化
爐排爐已成為成熟的技術(shù)路線。垃圾焚燒技術(shù)主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業(yè)發(fā)展初期，由于國外引進(jìn)的爐排爐焚燒技術(shù)存在不適應(yīng)性以及成本高昂等問題，國內(nèi)自主研發(fā)的流化床焚燒技術(shù)應(yīng)用較多。隨著國產(chǎn)化爐排爐技術(shù)發(fā)展，以及流化床技術(shù)“多飛灰”不足的凸顯，爐排爐技術(shù)逐漸取代流化床技術(shù)，得到快速發(fā)展。
從現(xiàn)有爐型分布上看，2020年，全國已運(yùn)行垃圾焚燒廠492座，涉及1202臺焚燒爐，其中，機(jī)械爐排爐臺數(shù)占比超過86%，循環(huán)流化床臺數(shù)占比不到14%；從處置量來看，全國機(jī)械爐排爐日合計(jì)處理能力超過48萬噸，循環(huán)流化床日合計(jì)處理能力僅為7萬1千噸左右。
相較于流化床技術(shù)，爐排爐技術(shù)因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸上網(wǎng)量，從而帶動垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)盈利能力提升。
中溫次高壓技術(shù)逐步得到推廣。在過去，受限于生活垃圾的復(fù)雜性以及焚燒發(fā)電技術(shù)處理水平有限，國內(nèi)垃圾焚燒電廠基本采用中溫中壓蒸汽參數(shù)來防止過熱器等受熱面管高溫腐蝕。但據(jù)《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明，垃圾熱值相近的情況下，使用中溫次高壓參數(shù)時發(fā)電量更高。隨著我國垃圾分類的推進(jìn)及焚燒發(fā)電技術(shù)日益成熟，部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術(shù)來提高發(fā)電效率。例如在2009 年，深能源投資的武漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創(chuàng)冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠、在建的北京廊坊垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目等先后采用中溫次高壓技術(shù)，在國內(nèi)掀起應(yīng)用熱潮，中溫次高壓技術(shù)也逐步得到推廣，進(jìn)一步提升噸發(fā)電量。
3.2.3 噸發(fā)電量較國外仍有較大提升空間
我國噸發(fā)電量較發(fā)達(dá)國家仍有差距，未來提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達(dá)到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸發(fā)電量也在600kWh以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未來，垃圾分類制度仍在持續(xù)推進(jìn)，焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，噸發(fā)電量提升未來可期，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
噸發(fā)電量提升30-54度/噸（提升10-18%），可對沖政策負(fù)向影響。對一個日處置量1000噸的垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行測算，假設(shè)在項(xiàng)目補(bǔ)貼結(jié)束后，標(biāo)桿上網(wǎng)電價按0.45元/度確認(rèn)；在技術(shù)提升所帶來的不同上網(wǎng)電量情景假定下，我們發(fā)現(xiàn)，假定其他條件不變，補(bǔ)貼15年后退坡，若項(xiàng)目噸發(fā)電量較測算基準(zhǔn)（300度/噸）提升30度/噸（提升10%），將能維持項(xiàng)目的IRR不變（8.8%）。補(bǔ)貼10年后退坡，若項(xiàng)目噸發(fā)電量較測算基準(zhǔn)提升54度/噸（提升18%），項(xiàng)目的IRR也能保持不變。
3.3.收費(fèi)制度逐步完善，垃圾處置費(fèi)有望上調(diào)
3.3.1國內(nèi)以定額征收為主，財(cái)政補(bǔ)貼缺口較大
垃圾處置收費(fèi)制度主要包括定額征收及計(jì)量征收。定額征收主要指以家庭住戶或者個人作為收費(fèi)單位，不論垃圾排放量的多少，一律按照當(dāng)?shù)卣_定的繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行繳費(fèi)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較低。計(jì)量征收包括按指定垃圾桶數(shù)征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數(shù)量征收等，與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤。
1991年，我國開始提出對城市垃圾處置實(shí)行服務(wù)性收費(fèi)制度，并于2018年首次提出“按量收費(fèi)”經(jīng)濟(jì)政策。以2002年6月國家發(fā)改委等部委聯(lián)合頒布《關(guān)于實(shí)行城市生活垃圾處理收費(fèi)制度促進(jìn)垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》為時間節(jié)點(diǎn),我國正式開征城市生活垃圾處置費(fèi)。自2011年起,一些城市政府高度重視垃圾分類,“按量收費(fèi)”政策在北京與廣州兩個城市先后醞釀并試點(diǎn)。2018年6月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價格機(jī)制的意見》，提出2020年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費(fèi)制度，同時首次明確提出“按量收費(fèi)”的經(jīng)濟(jì)政策，嘗試以經(jīng)濟(jì)激勵改變行為人的垃圾處置行為。
居民端收費(fèi)以定額為主，非居民端實(shí)現(xiàn)計(jì)量征收。①收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，除沈陽、寧波和上海外，33個城市制定了居民生活垃圾處置費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，其中，長沙、?？诤蜑豸斈君R為水消費(fèi)系數(shù)法隨水計(jì)征，深圳為按排污水量計(jì)征，其他28個城市為按戶或按人計(jì)征。除沈陽外，35個城市制定了非居民生活垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。②收費(fèi)方式：主要是上門收取和委托代收，采取委托代收的，一般為委托居委會、物業(yè)公司代收，委托稅務(wù)、工商、財(cái)政等部門代收代繳，或與水費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)等公用事業(yè)費(fèi)用聯(lián)合收取等。
收支不平衡，財(cái)政補(bǔ)貼壓力較大。①費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)制定較低。由于部分地區(qū)垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)制定較早，遠(yuǎn)低于當(dāng)前垃圾處理成本。數(shù)據(jù)顯示，我國垃圾處置費(fèi)用收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本上都在每戶200元/年以下。②收繳率較低。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國城鎮(zhèn)垃圾處置費(fèi)用收繳率不足30%，農(nóng)村比例更低。原因在于許多城市的生活垃圾處理收費(fèi)辦法和實(shí)施細(xì)節(jié)規(guī)定過于粗糙，征收主體不一，收費(fèi)混亂。加之相關(guān)征收措施和監(jiān)管體系不完備，重復(fù)收費(fèi)和亂收費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)，在36個大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，財(cái)政補(bǔ)貼壓力較大。
從企業(yè)端來看，噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，受人工成本高等因素影響，噸垃圾處置費(fèi)可高達(dá)150元/噸以上，普遍位于100元/噸左右；其他城市噸垃圾處置費(fèi)介于50-100元；極個別地區(qū)為了搶占市場，噸垃圾處置費(fèi)低于30元。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的各年新增項(xiàng)目中標(biāo)情況，2018年噸垃圾處置費(fèi)平均達(dá)到73元，而同期英國噸垃圾處置費(fèi)高達(dá)800元，卡萬塔噸垃圾處置費(fèi)折算后約509元，均高于國內(nèi)水平。
3.2.2國外發(fā)達(dá)國家以計(jì)量征收為主，征收水平較高
相較于定額征收，計(jì)量征收對垃圾減量的激勵作用更大，也是國外發(fā)達(dá)國家的主要收費(fèi)方式。由于計(jì)量征收與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤，更容易讓居民及企業(yè)端產(chǎn)生 “自己污染、自己負(fù)責(zé)”的意識，以達(dá)到垃圾減量化的效果。大多數(shù)國外發(fā)達(dá)國家采取計(jì)量征收方式。
（1）日本：垃圾收費(fèi)實(shí)施率高，多采用單一計(jì)量收費(fèi)制
日本大規(guī)模實(shí)施垃圾收費(fèi)制度，收費(fèi)實(shí)施率較高。2000年開始，垃圾收費(fèi)制度在日本得到了大規(guī)模實(shí)施，2000年至2018年10月共計(jì)新增330個垃圾收費(fèi)城市。日本東洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系山谷修作教授的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，截至 2018年10月，日本的城市、町、村收費(fèi)實(shí)施率分別為57.8%、69.6%和65.6%。
日本多采用單一計(jì)量收費(fèi)制。在日本，常見的垃圾收費(fèi)類型有單一計(jì)量收費(fèi)制、累進(jìn)計(jì)量收費(fèi)制、定量免費(fèi)制、補(bǔ)助組合收費(fèi)制和定額收費(fèi)制5種。據(jù)山谷修作的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至 2015 年 4月，日本全國457個實(shí)行垃圾收費(fèi)的城市中，有430個城市采用單一計(jì)量收費(fèi)制，所占比率為94%。在采用單一計(jì)量收費(fèi)制的城市中，單個垃圾袋價格（通常為40～50L的大袋）以30-50日元（1.92-3.20人民幣）居多。
日本垃圾處理廠建設(shè)資金及運(yùn)營費(fèi)用由財(cái)政承擔(dān)，財(cái)政支出負(fù)擔(dān)加大對垃圾有償收費(fèi)制度的實(shí)施有推動作用。隨著日本垃圾處置費(fèi)用隨處置量與日俱增，財(cái)政支出負(fù)擔(dān)加大。例如北九州市的日明凈工廠，在該地區(qū)未實(shí)施垃圾收費(fèi)制度時，2008年運(yùn)營收入不及費(fèi)用支出的一半，剩余的運(yùn)營費(fèi)用缺口部分需要依靠財(cái)政補(bǔ)貼。據(jù)《日本垃圾處理：政策演進(jìn)、影響因素與成功經(jīng)驗(yàn)》文中介紹，為了緩解財(cái)政支出壓力，日本實(shí)施生活垃圾有償收費(fèi)制度的市町村有所上升，以滿足垃圾處置資金需求，體現(xiàn)出財(cái)政支出壓力對垃圾收費(fèi)制度的推動作用。
（2）美國：以計(jì)量收費(fèi)制為主，垃圾處置費(fèi)由“污染”主體承擔(dān)
美國較早推行計(jì)量收費(fèi)制。1980s起，計(jì)量收費(fèi)制在美國多個地區(qū)興起。到2008年，美國已有7100個社區(qū)，通過計(jì)量收費(fèi)的方式向7500萬人征收垃圾處置費(fèi)，約占總?cè)丝诘?5%。其采取的計(jì)量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標(biāo)簽征收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯勒為例，該地于2005年起實(shí)施計(jì)量收費(fèi)制度，居民每月需繳納15美元，每周可處理36加侖以內(nèi)的垃圾，超過則需另外購買購物袋（7.2加侖的購物袋需支付1.5美元）。
垃圾處置費(fèi)由“污染”主體承擔(dān)，市場化程度較高。美國垃圾處置費(fèi)按照“誰污染、誰付費(fèi)”的原則，由當(dāng)?shù)卣蚴者\(yùn)企業(yè)向居民（企業(yè)）收取，再支付給焚燒廠業(yè)主或運(yùn)營商，每噸垃圾處置費(fèi)在50-70美元之間居多。市場化機(jī)制下，垃圾處置費(fèi)成為垃圾焚燒廠收入的最主要來源。美國焚燒企業(yè)垃圾處置費(fèi)占總運(yùn)營收入的比例平均值約70%，以卡萬塔為例，垃圾處置費(fèi)收入占比常年高于60%，2020Q1-3垃圾處置費(fèi)收入占比達(dá)75%。
3.3.3 我國垃圾收費(fèi)政策細(xì)則有望逐步完善，處置費(fèi)有望上調(diào)
從國外實(shí)踐看，計(jì)量收費(fèi)制度下征收水平較高，能為垃圾焚燒廠處置費(fèi)收入提供更為充足的資金保障，但是否實(shí)施計(jì)量收費(fèi)制仍需衡量多方利益。一方面，制定計(jì)量收費(fèi)制度需要更多政策的制定和執(zhí)行成本；另一方面，實(shí)施計(jì)量制度還需要用于計(jì)量的運(yùn)輸設(shè)備、健全的垃圾回收機(jī)制等。據(jù)《關(guān)于城市生活垃圾不同收費(fèi)制度的思考》文中分析，我國大部分城市未采用計(jì)量收費(fèi)制度的原因，除了更多的交易費(fèi)用外，還包括居民責(zé)任意識不強(qiáng)、回收機(jī)制不完全等，且這一制度有可能導(dǎo)致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現(xiàn)象。
國內(nèi)政策環(huán)境逐步成熟，征收方式有望向計(jì)量轉(zhuǎn)變，垃圾處置費(fèi)或?qū)⑸险{(diào)。從全球?qū)嵺`看，人均GDP水平較高、回收體系較健全的發(fā)達(dá)國家更多采用計(jì)量收費(fèi)政策。我國人均GDP水平正在穩(wěn)步上升，加之垃圾分類、回收體系的不斷健全以及居民環(huán)境意識的逐步增強(qiáng)，垃圾收費(fèi)制度有望向計(jì)量征收轉(zhuǎn)變。此外，隨著人工費(fèi)用、燃油和材料等價格上漲，定價部門預(yù)計(jì)將按實(shí)際情況細(xì)化收費(fèi)項(xiàng)目，調(diào)整收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)率，垃圾焚燒企業(yè)垃圾處置費(fèi)也有望上調(diào)。
垃圾處置單價上調(diào)22%-39%可對沖政策負(fù)向影響。國補(bǔ)退坡政策施行后，若想維持項(xiàng)目盈利能力不變，垃圾焚燒企業(yè)可與地方政府協(xié)調(diào)，爭取上調(diào)垃圾處置費(fèi)，從而確保項(xiàng)目的盈利能力和收入水平。據(jù)我們測算，在補(bǔ)貼15年后退坡的假設(shè)下，為維持項(xiàng)目IRR不變，政府的垃圾處理單價應(yīng)該從60元/噸上調(diào)至73元/噸，上調(diào)幅度22%；10年后退坡，則應(yīng)上調(diào)至83元/噸，上調(diào)幅度39%。
4.綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運(yùn)營收入仍有增長空間
垃圾分類會帶來“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類一方面會通過提高資源化處置量，影響焚燒處置量；另一方面也通過降低生活垃圾中濕垃圾占比，帶動入爐垃圾熱值提升，使得噸發(fā)電量同步提升。
綜合考慮垃圾分類帶來的“量減”+“熱值升”，以及城鎮(zhèn)化率提升、技術(shù)工藝優(yōu)化等影響因素，據(jù)我們測算，2019-2025年垃圾焚燒行業(yè)運(yùn)營收入CAGR約7%，垃圾分類減量化影響下仍有增長空間。核心假設(shè)如下：
①生活垃圾各成分占比：假定濕垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分別為55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暫不考慮有害垃圾的影響。
②分出比例：假定濕垃圾與可回收垃圾的分出比例相同，2019年設(shè)定為15%，隨著分類體系的健全，逐年提升10pct。
③濕垃圾回收處置率：假定2019年濕垃圾回收處置率40%，并隨著廚余處置產(chǎn)能擴(kuò)增，逐年提升10pct。
④殘?jiān)急龋河捎跐窭Y源化處置后的廢渣仍需通過焚燒進(jìn)行最終處置，假定殘?jiān)急?0%。
⑤由垃圾分類導(dǎo)致的噸發(fā)提升量：據(jù)《深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究》相關(guān)內(nèi)容，我們推算出當(dāng)濕垃圾在入爐垃圾中的占比降低1pct時，噸垃圾發(fā)電量可以提升2.2-3.0Kwh，保守假定濕垃圾占比下降1pct會帶來噸發(fā)電量提升2.2Kwh。
⑥由技術(shù)工藝優(yōu)化導(dǎo)致的噸發(fā)提升量：據(jù)《生活垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電量提升因素分析》介紹，李坑一廠借助中溫超高壓技術(shù)，噸垃圾發(fā)電量達(dá)350~360kWh，以及在垃圾熱值相近的情況下，中溫次高壓余熱鍋爐發(fā)電量增加17%。我們假定技術(shù)優(yōu)化帶來噸發(fā)電量提升50Kwh，由2019年300Kwh線性提升至2025年350Kwh。
⑦噸垃圾處置費(fèi)及年復(fù)合增長率：假定2019年噸垃圾處置費(fèi)單價70元，未來每年按CPI增速3%增長。
城鎮(zhèn)化率提升+人均垃圾清運(yùn)量提升+技術(shù)優(yōu)化三道屏障，可對沖垃圾分類減量影響，運(yùn)營總收入市場空間有望保持增長。若從靜態(tài)時點(diǎn)單獨(dú)分析垃圾分類對焚燒量的影響，在2019年數(shù)據(jù)及相關(guān)假設(shè)的基礎(chǔ)上，相較于垃圾分類前，隨著濕垃圾分出比例提升，焚燒處置量下滑程度加大。
但從長期動態(tài)視角看，在城鎮(zhèn)化率、人均垃圾清運(yùn)量、焚燒占比共同提升趨勢下，焚燒需求仍將保持旺盛，疊加垃圾分類及技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動下的噸上網(wǎng)電量提升，垃圾焚燒廠運(yùn)營收入市場空間有望保持正增長。
5.投資建議
補(bǔ)貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看，在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè)仍具備成長空間。此外，垃圾發(fā)電企業(yè)的盈利能力也有望在運(yùn)營項(xiàng)目占比提升、存量補(bǔ)貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升以及處置費(fèi)上調(diào)等因素帶動下進(jìn)一步優(yōu)化。
