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環(huán)保：碳中和主線明晰，板塊迎來發(fā)展良機。1）垃圾焚燒：垃圾焚燒較填埋可顯著降低碳排放，雙碳背景下垃圾焚燒替代垃圾填埋的進程將會加速，成為垃圾處理的主流方式，再疊加城鎮(zhèn)化率、垃圾清運量、無害化處理量提升等因素，預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規(guī)模或超兩千億；2）環(huán)衛(wèi)：“雙碳”政策催化垃圾分類、資源化以及新能源環(huán)衛(wèi)車市場快速發(fā)展，局部地區(qū)新冠疫情的不斷反復引發(fā)了公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，多因素促使環(huán)衛(wèi)市場進一步擴容；3）碳監(jiān)測：精準的碳排放量數(shù)據(jù)是全國碳市場的運行基石，核算法的碳排放監(jiān)測精度已不能滿足需求，二氧化碳在線監(jiān)測行業(yè)有望成為環(huán)境監(jiān)測板塊的新增量，市場空間有望達到150億。
（一）碳中和政策密集出臺，1+N體系逐步完善
2020年9月22日，習近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上向世界莊嚴承諾，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。2021年是我國碳中和碳達峰的政策元年，為了積極履行碳中和承諾，中國政府密集出臺了多項文件，有指導意見、有管理辦法，無一不體現(xiàn)了中國政府在推動碳中和事業(yè)上的信心和決心。
7月全國碳交易市場正式上線，10月24日更是發(fā)布了頂層設計文件《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》即“雙碳”1+N體系中的1。我們認為，未來兩到三年，各行業(yè)的碳達峰行動方案會陸續(xù)推出，1+N體系全面完善，對中國產(chǎn)生全方位深遠的影響?！半p碳”大幕的徐徐拉開為多個領域帶來了投資機會，我們梳理出三條投資主線：減排端、吸收端和碳金融端。
（二）環(huán)保行業(yè)固有的綠色低碳屬性與碳中和完美契合
環(huán)保行業(yè)與工業(yè)、交通、建筑等行業(yè)不同，天然具有綠色低碳的屬性，多個子版塊在“雙碳”主線的催化下獲得全新的發(fā)展空間：
1）垃圾焚燒與環(huán)衛(wèi)
盡管焚燒垃圾時往往需要加入煤、重油、天然氣等化石類輔助燃料，但垃圾焚燒的二氧化碳排放量顯著低于厭氧填埋，垃圾焚燒發(fā)電的碳排放因子也低于傳統(tǒng)火電的碳排放因子，對于中國來說仍屬于較為清潔的垃圾處理方式，對于實現(xiàn)碳中和具有重要意義。
提升資源的回收利用率亦對減少溫室氣體排放有顯著貢獻。以生活廢舊紡織品為例，其利用率不足20%，80%都以填埋或焚燒的方式處理，帶來了極高的碳排放。根據(jù)瑞典哥本哈根大學的研究，1kg 的廢舊紡織品如果得到有效的回收利用，將可以減少 3.6kg 的碳排放。在固廢處理的首道環(huán)節(jié)做好垃圾分類，對于提高再生利用率擁有重要意義，再疊加環(huán)衛(wèi)裝備的新能源化，我們看好環(huán)衛(wèi)市場空間的進一步擴容。
2021年以來，各省市“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標建議或者征求意見稿相繼公布，多地對生活垃圾分類、城市及鄉(xiāng)村生活垃圾管理方案做出規(guī)劃，對垃圾無害化、資源化處理提出相應方案。大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，推進資源節(jié)約集約利用，構(gòu)建資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系和廢舊物資循環(huán)利用體系亦是“十四五”時期的工作重心。除政策催化以外，伴隨著城鎮(zhèn)化率和居民對環(huán)境衛(wèi)生要求的提高，環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒等傳統(tǒng)環(huán)保板塊的邊際被進一步打開。
2）二氧化碳在線監(jiān)測：傳統(tǒng)環(huán)境監(jiān)測的外延
傳統(tǒng)環(huán)境監(jiān)測領域涵蓋空氣、水質(zhì)、土壤、噪聲等監(jiān)測，但全國碳市場建立后，為取得更精確的碳排放數(shù)據(jù)，二氧化碳也會像PM2.5等污染物一樣被精確監(jiān)控，傳統(tǒng)的碳排放核算法會向在線監(jiān)測法的轉(zhuǎn)型勢在必行。2021年5月27日，國內(nèi)首個電力行業(yè)碳排放精準計量系統(tǒng)在江蘇上線，在國內(nèi)率先應用實測法進行碳排放實時在線監(jiān)測核算，預期不久也將向全國普及。根據(jù)我們的測算，這一轉(zhuǎn)型將會帶來150億-200億元的市場空間。
2021年伊始，環(huán)保板塊估值受預期差縮小影響有所回調(diào)，導致整體漲幅不及大盤。3月份兩會后，多項利好政策出臺，綠色發(fā)展、低碳轉(zhuǎn)型的主線日趨明朗，環(huán)保行業(yè)多個細分領域?qū)崿F(xiàn)業(yè)績和估值的雙提升，自Q2開始獲得較為可觀的超額收益。同時從歷史估值角度來看，2017年起商業(yè)模式導致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部20%區(qū)間，盡管行業(yè)模式已經(jīng)顯著改善，但估值修復程度仍具有向上空間。
二、環(huán)保板塊2022投資展望：
碳中和主線明晰，傳統(tǒng)環(huán)保迎發(fā)展良機
（一）垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：垃圾清運量穩(wěn)步增長，焚燒處理占比不斷提升
1、城鎮(zhèn)化率提升推進我國生活垃圾收運處理量增長
我國生活垃圾收運處理量與城鎮(zhèn)化率呈現(xiàn)明顯的正向關系。隨著城鎮(zhèn)人口不斷增加，生活習慣和環(huán)境均有較大的改變，我國城市生活垃圾量也越積越多。國家統(tǒng)計局公開數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，我國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量逐年上升，2019年全國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量高達2.42億噸，相比2009年城鎮(zhèn)生活垃圾清運量的1.57億噸增加了53.8%，年均復合增長率為4.4%。
對比發(fā)達國家，我國城鎮(zhèn)化率仍有較大的提升空間。2019年，我國的城鎮(zhèn)化率約60%，在世界銀行公布的211個國家城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)中，排名第113名，與發(fā)達國家普遍80%以上的城鎮(zhèn)化率相比差距明顯，與部分發(fā)展中國家70%以上的城鎮(zhèn)化率相比，也尚存一定提升空間。
伴隨經(jīng)濟發(fā)展以及居民生活水平的提升，城鎮(zhèn)人均產(chǎn)生垃圾量也將隨之提升。根據(jù)日本環(huán)境省公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟景氣時期，日本城市居民的人均垃圾產(chǎn)生量約為1.2千克/天，比國內(nèi)城市居民人均每天0.78千克的垃圾產(chǎn)生量高出53.8%，中國未來城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大上升空間。
根據(jù)中國社會科學院農(nóng)村發(fā)展研究所、中國社會科學出版社聯(lián)合發(fā)布《中國農(nóng)村發(fā)展報告2020》，預計到2025年，中國城鎮(zhèn)化率將達到65.5%。按照2025年城鎮(zhèn)化率達到65.5%、城鎮(zhèn)人均1.2千克/天的垃圾產(chǎn)生量計算，中國的城鎮(zhèn)垃圾量將達到4.17億噸/年。若按未來城鎮(zhèn)化率達到80%、城鎮(zhèn)人均1.2千克/天的垃圾產(chǎn)生量計算，未來中國城鎮(zhèn)垃圾量將達到4.91億噸/年。
2、垃圾無害化處理量持續(xù)增長，垃圾焚燒確立主流地位
就當前而言，我國城鎮(zhèn)垃圾無害化處理率超過99%，絕對量持續(xù)增長。2019年我國城市垃圾清運量為2.42億噸，其中生活垃圾無害化處理量2.4億噸，占比99.2%，同比提升0.3個百分點，目前城市垃圾無害化處理率已達到高水平。而生活垃圾無害化處理量近十年CAGR為7.9%，保持高速增長。
自2019年，垃圾焚燒超過衛(wèi)生填埋，成為我國垃圾無害化處理的主流方式。我國城鎮(zhèn)生活垃圾的無害化處理方式主要是衛(wèi)生填埋和焚燒兩種。以每日無害化處理能力口徑來看，在2008年以前，衛(wèi)生填埋占據(jù)主導地位，但在2008年以后，填埋處理占比持續(xù)下跌，從2008年的81.7%降至2019年的45.6%；焚燒處理的垃圾占比總體呈上升趨勢，從2008年的15.2%上升至2019年的50.7%。
總體而言，我國的垃圾處理結(jié)構(gòu)將由填埋處理逐步向焚燒為主轉(zhuǎn)變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格普遍呈現(xiàn)上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地受限?？傊?，垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據(jù)的份額逐步縮小。
3、市場空間預測：預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規(guī)?；虺瑑汕|
截至2019年，我國城鎮(zhèn)化率已達60.6%，提前完成“十三五”規(guī)劃提出的到2020年實現(xiàn)城鎮(zhèn)化率達到60%的目標，預計到2025年，中國城鎮(zhèn)化率有望達到66.5%。城鎮(zhèn)化率提升推動居民生活水平的提高，進而消費水平提升將從源頭帶來穩(wěn)步增長的垃圾清運量。2019年我國城鎮(zhèn)垃圾清運量達到2.4億噸，同比增加6.16%，假設2020-2025年年均增速6.5%，預計到2025年城鎮(zhèn)生活垃圾清運量有望達3.53億噸。
與此同時，居民對清潔生活環(huán)境的需求、政府的推動保證了垃圾無害化處理的穩(wěn)步增長，2019年生活垃圾無害化處理率已達99.2%，預計2025年城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率望達到99.9%，城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理量達3.52億噸。2019年生活垃圾無害化處理中，焚燒占比50.7%，同比增加12.33%，明顯加速，主要由于“十三五”期間補貼政策變化，導致2020年垃圾焚燒廠“搶裝”，預計2020-2025年由于中標數(shù)量下降增速會有所下降，預計2025年焚燒占比有望達到63%。
根據(jù)我們的假設，可推算到2022年，生活垃圾無害化處理量可達1.7億噸，2025年可達2.2億噸，以2020年中標項目均價72元/噸和處理單價0.65元/度的上網(wǎng)電價計算，2025年垃圾焚燒處理規(guī)模將達541億元，市場空間仍大。
（二）環(huán)衛(wèi)：市場空間仍大，內(nèi)生+外延加速整合
1、疫情與垃圾分類等事件政策催化，行業(yè)空間再擴容
1）政策催化環(huán)衛(wèi)服務市場化進程提速
隨著疫苗接種率的提高，新冠疫情在國內(nèi)已經(jīng)得到了有效控制，但局部疫情仍然頻發(fā)，引起社會公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，全國各省市陸續(xù)出臺一系列通知和規(guī)范文件，明確了環(huán)衛(wèi)服務領域應對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件分別在醫(yī)廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛(wèi)設施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛(wèi)人員防護等領域提出了具體的要求，為社會各界應對新冠疫情提供了指導。對于環(huán)衛(wèi)工作的高標準、精細化、專業(yè)化的要求，加大了對市政環(huán)衛(wèi)部門工作的挑戰(zhàn)。伴隨環(huán)衛(wèi)服務的需求釋放，環(huán)衛(wèi)服務市場化進程有望進一步加速。
2）垃圾分類高速推進，助力收轉(zhuǎn)、處理環(huán)節(jié)百億空間釋放
垃圾分類政策頻出，因政策受益的市場規(guī)模約321億。2020年11月，住房和城鄉(xiāng)建設部等部門印發(fā)《關于進一步推進生活垃圾分類工作的若干意見》的通知，明確力爭再用五年左右時間，在地級及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理系統(tǒng)。2019年6月，住房和城鄉(xiāng)建設部等部門出臺了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，明確了“以建立46個重點城市垃圾分類處理系統(tǒng)為第一步，并逐步實現(xiàn)全國地級及以上城市的生活垃圾分類處理系統(tǒng)的建設”目標。我們認為垃圾分類政策的進一步推進和落實有望顯著帶動垃圾中轉(zhuǎn)站、回收網(wǎng)點和督導、清運服務需求的提升，未來市場空間約321億元。
基于以上信息，我們測算了當前環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場空間：根據(jù)傳統(tǒng)市場空間（道路面積、垃圾清運量和公廁數(shù)量）+垃圾分類市場規(guī)模。
根據(jù)2020年中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，全國城市和縣城道路清掃保潔面積將達126.06億平方米，生活垃圾清運量約3.03億噸，公共廁所數(shù)量將達22.07萬座。將經(jīng)典環(huán)衛(wèi)項目的費用代入數(shù)據(jù)中，我們測算出全國城市和縣城環(huán)衛(wèi)市場年運營規(guī)模約為2177.42億元。全國鄉(xiāng)村道路清掃保潔面積將達91.24億平方米，生活垃圾清運量約1.85億噸，公共廁所數(shù)量將達12.95萬座。同樣將以前經(jīng)典環(huán)衛(wèi)項目的費用代入數(shù)據(jù)中，我們測算出全國鄉(xiāng)村環(huán)衛(wèi)市場年運營規(guī)模約為1284.34億元。加上此次垃圾分類帶來的空間提升，當前環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模約為3800億。
2020年，我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)新簽合同規(guī)模達到2210億元，同比下降1.03%。首年服務總金額達到686億元，同比增長24.73%。2021年1-8月，全國新簽環(huán)衛(wèi)合同總額為1378.7億元，同比下降4.26%，首年服務總金額450.6億元。
我們使用環(huán)境司南披露的數(shù)據(jù)進行市場化率測算。由于部分環(huán)衛(wèi)服務合同實行“考核續(xù)簽”制度，實際當年新增的規(guī)模中一部分是之前服務項目的續(xù)簽合同。除2017年全市場出現(xiàn)大量PPP項目導致當年合同期限拉長外，大部分年份合同期在4年左右，即近四年新簽年化訂單可以代表當前時點市場化總金額。2019年我國環(huán)衛(wèi)市場化規(guī)模為1610億元，按市場空間3200億元/年計算，市場化率約49%，2020年市場化率約為54%。以此測算，2021年我國環(huán)衛(wèi)市場化規(guī)模約為2402億元，按市場空間3800億元/年計算，市場化率約為63%。參照發(fā)達國家80%以上市場化率，同時政府在城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生方面的財政支出也在不斷增加，未來四五年市場化進程仍將持續(xù)。
環(huán)境司南最新版的全國城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化普查結(jié)果顯示，全國2851個區(qū)縣（縣級區(qū)劃）中，已有1872個區(qū)縣的城區(qū)完成環(huán)衛(wèi)市場化改革，占比超過65%。全國2851個區(qū)縣（縣級區(qū)劃）中，城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化推進情況不盡相同，呈現(xiàn)出“東高西低”的總特征。如安徽、河北兩省的城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化完成率高達96%，寧夏、青海、西藏、黑龍江四省的城區(qū)環(huán)衛(wèi)市場化完成率不足40%。
2、新能源車帶來環(huán)衛(wèi)領域催化
環(huán)衛(wèi)領域新能源化是規(guī)劃明確的重點方向，未來空間有望超200億。2020年11月2日，國務院正式印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，在新能源汽車占比等整體目標進行明確的基礎上，《規(guī)劃》明確提出從環(huán)保角度推動重點區(qū)域公共領域設備的新能源化，而環(huán)衛(wèi)作為新能源化的重要應用場景，在規(guī)劃的80%新增滲透率指引下，新能源環(huán)衛(wèi)裝備有望在未來逐步成為環(huán)衛(wèi)裝備的主流。
根據(jù)《規(guī)劃》以及目前國內(nèi)環(huán)衛(wèi)車整體保有和新增的情況，我們測算未來新能源環(huán)衛(wèi)車的市場空間有望超200億元。具體來看，若以銷量數(shù)據(jù)測算，2019年國內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備整體銷量約為11.6萬臺，同時根據(jù)上市公司新能源裝備銷量市占率、汽車總站網(wǎng)和強險數(shù)據(jù)綜合來看，2019年新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷量約為3400臺，銷量滲透率約為2.9%。若根據(jù)《規(guī)劃》要求中2025年新車銷售20%的占比作為指引，同時根據(jù)我們此前對國內(nèi)機械化率和清掃面積提升帶來的環(huán)衛(wèi)裝備整體提升下2025年環(huán)衛(wèi)裝備14.9萬輛的銷量計算，2025年新能源環(huán)衛(wèi)車銷量有望達3萬輛，2019-2025年復合增速高達37%，以平均75萬元的均價測算市場空間有望超200億元。
進一步地，我們從新能源裝備的采購方即政府/企業(yè)的角度來看，由于合同以及每年財政支出的限制，新能源環(huán)衛(wèi)裝備領域的投入仍需要考慮地方財政的承受能力。基于此我們再反向測算地方采購新能源裝備的財政壓力與規(guī)劃之間是否能達成一致。2019-2025年新能源環(huán)衛(wèi)裝備的年平均采購需求約為33億元，若假設19個公共區(qū)域新能源化重點省份（包括生態(tài)文明試驗區(qū)和大氣污染防治重點區(qū)域），每個省份的年采購需求約為1.7億元。同時考慮到采購需求集中的2-4個省內(nèi)高線城市若占總需求的70%，則對于市一級單位每年的采購增加額約為0.3-0.6億元，占平均百億級別的生態(tài)環(huán)保財政支出的1%以內(nèi)。因此盡管目前采購招標主體街道/區(qū)/縣對新能源采購的支出壓力相對較大，但若能夠通過分級承擔等方式自上而下推進，則新能源環(huán)衛(wèi)裝備的高速推廣依然可行可期。
（三）碳排放核查監(jiān)測市場即將開啟
2021年7月，全國碳交易市場正式上線，這是實現(xiàn)碳中和道路上的關鍵一步，而如何精準的核查、監(jiān)測溫室氣體排放量又是碳市場建設工作的重中之重。因為這一數(shù)據(jù)的準確性不僅關系到碳市場的履約和穩(wěn)定運行，還關系到整個國家的減排排效果的客觀真實性。如果沒有一套科學精準的核查、監(jiān)測體系，碳市場的運行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在無意義數(shù)字上的一紙空談，整個國家的減排量也會受到國際社會質(zhì)疑，影響中國的國際聲譽和地位?；诖?，我們預測在碳市場全面啟動的大背景下，碳排放量的核查與監(jiān)測市場將會率先受益。
2021年5月27日，國內(nèi)首個電力行業(yè)碳排放精準計量系統(tǒng)在江蘇上線，在國內(nèi)率先應用實測法進行碳排放實時在線監(jiān)測核算，預期不久也將向全國普及。
1、煙氣排放連續(xù)監(jiān)測系統(tǒng)（CEMS）的現(xiàn)金流量測算
企業(yè)安裝一套CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的成本主要可以分解為三部分，硬件成本、軟件成本和服務成本。硬件成本的主體部分就是采購監(jiān)測系統(tǒng)本身的成本；軟件成本主要來源是數(shù)據(jù)庫搭建；由于每個企業(yè)的情況不同，CEMS監(jiān)測系統(tǒng)通常需要專門設計、安裝，再加上后期的維護，這幾部分共同組成了服務成本。
根據(jù)環(huán)保在線網(wǎng)站的統(tǒng)計，國內(nèi)大部分公司對CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的公開報價均在10-20萬人民幣之間，使用壽命為10年。不包括服務費?？紤]到大部分監(jiān)測系統(tǒng)目前只能監(jiān)測SO2、NOx、顆粒物，并未安裝具有二氧化碳監(jiān)測功能的部件，我們將20萬元作為具備監(jiān)測二氧化碳功能的CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的平均價格。軟件成本和服務成本我們參考了美國市場的價格，并基于此對公司持有一套CEMS在線監(jiān)測系統(tǒng)的現(xiàn)金流進行了測算：
除了前期投入的購買設備成本之外，CEMS硬件設備需要定期維護，記錄數(shù)據(jù)、將在線監(jiān)測得到的數(shù)據(jù)與核算法得到的數(shù)據(jù)進行比對（年度RATA測試 ）等活動都需要成本，我們在比對了美國市場的數(shù)據(jù)后，做出了如下核心假設：1）貼現(xiàn)率7%；2）維護費用以2%的速度線性增長；3）年均保險費用為設備價值的20%；4）CEMS在線監(jiān)測設備的使用壽命為10年。在此基礎上，我們做了如下的現(xiàn)金流測算，得出企業(yè)持有一套CEMS設備的成本大約在55萬元人民幣左右。
2、煙氣排放連續(xù)監(jiān)測系統(tǒng)（CEMS）的市場規(guī)模
測算方法一：
根據(jù)美國領先的市場調(diào)研公司Transparency Market Research的數(shù)據(jù)，2016年，世界CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的市場規(guī)模為37.4億美元，2025年，世界CEMS監(jiān)測系統(tǒng)市場規(guī)?？蛇_到72.3億美元，中國目前的碳排放比例占全球的1/3左右，按此比例測算，2025年，中國CEMS監(jiān)測系統(tǒng)的市場規(guī)?？蛇_到24億美金左右，約折合人民幣168億元。
測算方法二：
根據(jù)美國領先的市場調(diào)研公司Grand View Research的數(shù)據(jù)，2014年美國CEMS監(jiān)測市場的規(guī)模約為5.62億美元，2015年約為5.87億美元，假設未來十年市場規(guī)模仍呈線性增長，2025年，美國CEMS監(jiān)測市場的規(guī)模將會達到9.14億美金。截至2020年，中國的碳排放總量約為美國的2.3倍，以此估算，中國CEMS監(jiān)測市場的規(guī)模將在2025年達到20.9億美金，約合人民幣146億元。
