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? ? 2013-2015：上游企業(yè)向中下游延伸;下游進行橫向拓展?！笆濉逼陂g，我們觀察到環(huán)保產(chǎn)業(yè)的一個特點，就是上游設(shè)備銷售商向中下游的延伸：例如萬邦達(dá)通過工業(yè)廢水的技術(shù)獲取EPC 和運營類訂單，華西能源/盛運環(huán)保通過流化床/爐排爐的技術(shù)切入垃圾焚燒BOT 項目，清新環(huán)境/遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保通過獨特的煙氣處理技術(shù)拓展它們在火電脫硫脫硝改造和運營的市場份額。我們認(rèn)為，這是彼時環(huán)保上市公司通過技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢撬動大體量訂單實現(xiàn)內(nèi)生成長的典型路徑。與此同時，下游企業(yè)立足本業(yè)，外延內(nèi)生橫向拓展業(yè)務(wù)，發(fā)揮業(yè)務(wù)間的資源協(xié)同作用，如維爾利立足滲濾液處置業(yè)務(wù)，收購杭能、漢風(fēng)科技、都樂制冷，布局高景氣度的厭氧處置、電機節(jié)能和VOC 治理業(yè)務(wù)進行平臺布局。
? ? 2016-2017：重資產(chǎn)企業(yè)輕裝上陣。步入“十三五”，環(huán)保企業(yè)逐步意識到下游運營業(yè)務(wù)對資金的占用已經(jīng)成為了資產(chǎn)負(fù)債表擴張的瓶頸，不少具有遠(yuǎn)見卓識的龍頭企業(yè)率先開辟出了獨特的業(yè)務(wù)模式：如碧水源通過JV 實現(xiàn)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的出表，北控水務(wù)通過PPP 基金加杠桿賺快錢，東江環(huán)保通過ABS 盤活未來現(xiàn)金流;我們判斷，這種趨勢在資金成本上升的經(jīng)濟周期里將會持續(xù)。
? ? 三個維度看環(huán)保公司盈利模式
? ? 公司賺錢無外乎三個渠道：政府(t-G)，企業(yè)(t-B)和消費者(t-C);可以理解為是政府買單型，企業(yè)支付型，以及面向市場消費者銷售型。
? ? 政府買單，看財政收支 政府是環(huán)保投資的主體，全國每年環(huán)保投資額達(dá)數(shù)千億元，占到同期GDP 的1%以上，政府環(huán)保行業(yè)財政投資也在不斷增加，2016 年環(huán)保行業(yè)財政預(yù)算支出達(dá)2932 億元，并且實際支出大于預(yù)算。政府對環(huán)保行業(yè)的投資主要集中在城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的排水工程、園林綠化工程、市容環(huán)境衛(wèi)生和工業(yè)污染源治理投資的廢水、固體廢棄物領(lǐng)域。政府對環(huán)保的投資方式主要分為直接購買和PPP 兩種模式，由于PPP 模式能夠減輕政府財政負(fù)擔(dān)，發(fā)揮政府和民間機構(gòu)優(yōu)勢，合理分擔(dān)風(fēng)險，PPP 模式正成為政府投資環(huán)保行業(yè)的主流模式。環(huán)保行業(yè)PPP 項目的收入方式主要包括使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種方式。政府購買模式的重點，在于地方政府的財政實力和政策連貫性。
? ? 企業(yè)支付型，關(guān)注需求端 環(huán)保企業(yè)的盈利模式中一大塊收益是來自工業(yè)企業(yè)的訂單，即其下游客戶往往是工業(yè)企業(yè)。包括上游的環(huán)保企業(yè)銷售耗材和環(huán)保設(shè)備給工業(yè)企業(yè)，中游的環(huán)保企業(yè)給工業(yè)企業(yè)做環(huán)保工程建造，下游的環(huán)保企業(yè)為工業(yè)企業(yè)提供技術(shù)規(guī)劃咨詢服務(wù)以及參與工程運營等。
? ? 政策之下，企業(yè)支付。此類模式的盈利來源，目前主要集中于國家政策重壓下，以下游工業(yè)企業(yè)的強制支付為主。企業(yè)強制支付，取決于工業(yè)企業(yè)支付的能力(當(dāng)下來看，工業(yè)企業(yè)中上游見底回升，中游繼續(xù)承壓)和政府的政策力度。政府引入相關(guān)環(huán)保企業(yè)作為第三方運營為工業(yè)企業(yè)提供生產(chǎn)裝置中環(huán)保設(shè)備及項目建設(shè)，避免了污染企業(yè)違規(guī)的排放行為，同時根據(jù)處理數(shù)量進行收費，這類盈利模式一般集中在廢氣處理、工業(yè)廢水處理等行業(yè)，客戶以火電企業(yè)、化工企業(yè)為主。比如，在過去的“十二五”期間，火電企業(yè)的脫硫脫硝全面實施，不少環(huán)保企業(yè)也在此波浪潮中獲取了大量的脫硫脫硝項目訂單，但傳統(tǒng)的火電企業(yè)脫硫脫硝除塵等改造基本已經(jīng)進入尾聲。
? ? 看未來，關(guān)注需求端。關(guān)注環(huán)保企業(yè)的盈利模式，必須關(guān)注確定性需求，建議關(guān)注盈利能力強或有好轉(zhuǎn)趨勢的下游工業(yè)企業(yè)端。非電領(lǐng)域的脫硫脫硝有望成為未來的發(fā)展方向，隨著大氣控污的力度逐漸加大，大氣治理的政策側(cè)重點開始從火電領(lǐng)域向鋼鐵、水泥和平板玻璃等重污染行業(yè)轉(zhuǎn)移。2014 年頒布的京津冀、長三角與珠三角的大氣污染限期治理方案中就特別提出了對鋼鐵、水泥和平板玻璃三個重點控污行業(yè)的具體整改任務(wù)。相關(guān)文件如《鍋爐大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(2014 新版)》、《水泥工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(2013)》、《鋼鐵燒結(jié)、球團工業(yè)大氣污染排放標(biāo)準(zhǔn)(2012)》已經(jīng)陸續(xù)出臺。
? ? 環(huán)保市場開始面向消費者 時間順序t-G 最早崛起(短期來看彈性最大，當(dāng)前環(huán)保相關(guān)政策密集發(fā)布，利于訂單釋放，使得落地加速)，t-B 其次(市場空間大，但是中國環(huán)保制造業(yè)標(biāo)準(zhǔn)太低，且下游買單能力弱)t-C 的業(yè)務(wù)相對較少(迪森的壁掛爐，長青的燃?xì)庠?，碧水?南方匯通的凈水器)。
? ? 環(huán)保行業(yè)面向消費者直接銷售盈利的領(lǐng)域主要集中在上游的設(shè)備和下游的環(huán)衛(wèi)運營服務(wù)企業(yè)。這類企業(yè)已通過向消費者直接對接出售產(chǎn)品或提供服務(wù)而獲取銷售收入，相比于政府項目或企業(yè)訂單項目具有內(nèi)生性增長持續(xù)性較強，回款較快等優(yōu)勢。然而由于直接參與市場提取銷售收入，從而將面臨激烈競爭和優(yōu)勝劣汰的市場壓力。對于產(chǎn)品銷售類環(huán)保企業(yè)，如面向消費者出售凈水器的碧水源、南方匯通，產(chǎn)品研發(fā)力、技術(shù)創(chuàng)新性、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、渠道能力等均是影響公司運營業(yè)績的重要方面。
? ? 探求精益，細(xì)看環(huán)保行業(yè)子板塊 細(xì)分板塊來看，可分為水處理、大氣治理、固廢處理三大板塊。水處理包括農(nóng)村生活污水、海水淡化、再生水、工業(yè)廢水、城市生活污水、城市供水等6 大細(xì)分子行業(yè);大氣治理包括工業(yè)鍋爐脫硫、工業(yè)鍋爐脫硝、VOC 治理、水泥脫硝、火電煙氣運營、鋼鐵脫硝、鋼鐵脫硫、火電脫硝、火電脫硫、除塵等10 大細(xì)分子行業(yè);固廢處置則包括餐廚垃圾、污泥處置、工業(yè)固廢、電子垃圾、危廢處理、垃圾焚燒、垃圾填埋、土壤修復(fù)等8 個細(xì)分子行業(yè)。這些子行業(yè)正處于不同的生命周期，探求精益，本報告將對細(xì)分子行業(yè)展開探究。
? ? 從行業(yè)增速、行業(yè)集中度、市場空間三個維度來看細(xì)分子行業(yè)的未來發(fā)展。我們對24 個細(xì)分子行業(yè)的2017-2020 行業(yè)復(fù)合增速、2020 年行業(yè)集中度(CR4)、和2020 年市場空間(運營規(guī)模)做出測算，其中工業(yè)固廢、城市供水、土壤修復(fù)將在2020 擁有超過2000億的市場規(guī)模;垃圾焚燒、餐廚垃圾、土壤修復(fù)將迎來行業(yè)集中度的提升，2020 年行業(yè)集中度(CR4)有望達(dá)到20%及以上;而行業(yè)增速上來看，土壤修復(fù)、VOC 治理、再生水、農(nóng)村生活污水則擁有可觀的增速，2017-2020 行業(yè)復(fù)合增速將達(dá)20%及以上。
